来源：金融监管研究院；作者：资深研究员 杨瑾
2023年7月起政府投融资政策发生了根本性转折。在经历了3年疫情、国际地缘冲突、中美贸易摩擦、房地产行业爆雷等一系列危机后，2023年初决策层提出高质量发展为首要任务，实施积极的财政政策，推动经济持续回升向好，与此同时高度关注地方政府债务问题，在合理安排债务偿还与隐债化解同时，积极推进各大基建项目落地，带动经济重启。然而到2023年下半年，政策论调发生了重大转变，以7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”为界，政策重心开始严重倾向严控债务一端，此后35号文等一系列文件出台，化债控债的力度空前严厉，甚至对重点风险地区的大部分基建投资采取了停建缓建的措施。
2024年一揽子化债方案继续推进，不仅力度不减，而且对于新增非标融资的渠道漏洞进行了补强。在当前化债高压政策环境下开展基建投融资工作，对地方政府、金融机构及参与基建项目的各社会资本方来说都是严峻的考验，分清合规与违规融资模式的边界至关重要。
12个基建合规融资渠道
一、在限额内合法合规发行地方政府债券
符合2024年专项债投向清单的项目，可申请专项债资金。项目收益专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，应当按照项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金，形成专项债发行的资金闭环。
2023年专项债券支持领域从原来的交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9个领域扩大到11个领域，增加新能源项目和新型基础设施2个领域。2024年专项债券支持领域投向整体保持11大领域不变，但一些细项发生变化，保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个投向。
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2023年6月财政部《国务院关于2022年中央决算的报告》提出，适当扩大地方政府专项债券投向领域和用作项目资本金范围。2024年3月21日国新办新闻发布会上国家发改委副主任刘苏社再次表示，调整优化中央预算内投资结构，适当扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金的范围。从落实情况看，目前明确扩大适用的投向仅有2024年6月24日自然资源部提出的“地方政府收回收购存量土地用于保障性住房，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”。
2023年下半年后，专项债券发行出现两项重大变化：
1. 2023年10月后专项债额度构成发生重要变化。
中央一揽子化债方案中提出的特殊再融资债券从2023年10月开始发行，专项债额度构成从主要包括项目专项债和中小银行专项债额度，新增了特殊再融资债券额度，专门用于置换地方政府存量债务。据媒体披露，2023年10月至2024年6月各地累计发行特殊再融资债券近1.5万亿元，在地方年度专项债限额总量不变的情况下，专项债用于基建项目的占比相应减少。不仅如此，近期河南等部分地区甚至新增发行的专项债用途也是偿还存量债务，虽然发行方随后将用途改为政府存量项目，但并未明确项目具体名称，据财新媒体追踪调查，实际用途就是偿还存量债务，这就使得可用于项目建设的专项债额度进一步削减。
2. 专项债项目的审核更加严格。
近年来专项债项目审批、资金使用、绩效考核等各方面越来越规范化，曾一度出现资金等项目的情况，因此2022年决策层加强了项目储备的监管力度，提速专项债发行和项目落地。但2022年下半年以来房地产市场和土地市场持续低迷，目前政府财政收入严重下滑，极大的影响了专项债偿还能力。根据2023年8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提出的“防止一边化债一边新增”原则，不仅对隐债等存量债务，对专项债等显性债务的管控也大大收紧，要求化解存量遏制增量。
二、合理规划专项债项目，充分利用市场化融资获取资金
2019年6月，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确规定收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。
对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目，鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。基建项目需要合理规划基金收入和经营性专项收入比例，最大限度的获得市场化融资，特别是中长期的融资。
但专项债配套融资还需受到化债相关政策的限制，根据2021年6月银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（银保监发[2021]15号》）规定，承担地方政府隐性债务的平台，银行保险机构不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。
三、合理安排专项债及其他财政资金作为项目资本金
2019年6月，中办国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确，符合规定的重大项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。
同时鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。极大的提升了基建项目资本金的筹集能力，基建项目可以充分利用专项债或其他财政资金作为资本金最大限度撬动社会资本。
2019年9月国务院常务会议将专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升到20%，后来又调整到25%，并且对单个项目的比例没有限制，可以将所有额度用于个别重点项目。2023年发改委最新发文中该比例不变，仍为25%。
2023年可用作项目资本金的领域从原有的10个领域扩大到13个领域，增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3个领域。2024年新增供气、供热两个领域至15个。
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以上（一）、（二）、（三）项均涉及专项债融资渠道，需要特别关注的是近年来实践中专项债发行和使用存在的问题越来越突出，2023和2024连续两年审计署工作报告都对专项债问题进行了披露。
综上所述，未来基建项目申请专项债融资的操作难度将加大，对于项目盈利性要求更高，专项债使用绩效考核的监管力度也将升级。而且从政策导向上来看，使用专项债资金的项目更鼓励撬动社会资本，提高专项债资金的杠杆效率，尽最大可能吸引民营资本。这就对专项债项目策划提出更高要求，需要提高专项债项目的竞争力，能够获得审批机构的认可，争取更多发债额度、创造更大融资空间，资金使用尽量灵活，核心是增加项目收益，控制项目成本，重点是专项收入的开发。
四、做好政府融资平台转型工作，按照市场化原则进行融资
鉴于基建项目的公益属性，政府融资平台未来仍然会是基建项目的主要承建方，但在政府融资平台完成市场化转型前，金融机构不得向其提供融资，其也不可作为专项债项目的项目主体。政府融资平台进行市场化转型的一大方向就是成为替政府施工承建公益性、准公益性基建项目的国有企业。对于转型成功的融资平台，政策对其开展基建项目提供了多项融资渠道。
2018年国务院《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发〔2018〕101号）》提出，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任。转型后有施工资质的融资平台承建基建项目，融资平台担任项目业主的除纯公益性项目，可以申请项目贷款；融资平台担任项目施工方的可以申请流动资金贷款。
发改委、财政部2018年联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金〔2018〕194号）》鼓励市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力，除纯公益性项目，对于满足法定发债条件的融资平台，可以通过发行企业债券融资，市场化主体可以根据实际情况选择发行企业债、项目收益债、专项债等。
此外，对部分经营能力强满足法定条件的转型后融资平台还可以谋求上市，在资本市场获取资金。
但以上随着2023年化债政策的收紧，平台新增融资被极大的限制。2023年9月发布的35号文（后续14号文扩大了适用范围）规定：
1. 银行贷款。
重点地区除党中央、国务院批准的重大项目、国家有关规划内的跨省、跨流域和保障人民生命财产安全的重大项目，以及“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房建设项目外，金融机构原则上不得向融资平台提供新增融资用于新建（含改扩建和购置）政府投资项目。在建项目，经省级政府审核，金融机构可按照省级政府提供的项目清单，合理给予融资支持。
2023年12月24日国务院下发的47号文对35号文上述规定进行了细化，规定：新建项目除党中央、国务院决策部署明确要求实施的重大政府投资项目、党中央、国务院批准的重大政府投资项目、纳入国家“十四五”规划纲要、国家有关专项规划以及京津冀协同发展、长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展等国家战略规划纲要的跨省（自治区、直辖市）、跨流域和用于保障人民群众生命财产安全的重大政府投资项目、自然灾害和生物灾害灾后恢复重建及提升防灾减灾救灾能力方面的重大政府投资项目等特别重大的项目外，都应停建；在建项目项目除总投资完成率超过50%、已依法合规落实后续建设资金、并视情况优化建设方案、压缩投资规模的，项目总投资完成率未超过50%、但经省级人民政府严格审核论证认为确需续建且已依法合规落实后续建设资金、并视情况优化建设方案、压缩投资规模的，都应停建或缓建。
实践中能够申请到新增银行贷款的基建项目非常少，需要满足很高的要求。
2. 企业债券、公司债券。
重点地区发行新增债券，需省级政府出具意见，认定相关债券已纳入全省融资平台的年度发债计划，未出具明确意见的慎予发行；赴境外或自贸实验区发债新增融资的，不予履行审批或登记程序。
交易商协会、交易所等债券发行监管机构根据一揽子化债方案、35号文等政策修改了城投平台发债条件，但收紧尺度远远大于一揽子化债方案、35号文等政策要求，大大提高了平台新增发债的门槛：
（1）交易所城投新增发债闯四关。
第一关，发行主体是否涉及结构性红线。
第二关，考察母公司、子公司、担保人。
第三关，对于名单外城投则设置335财务指标，认定其产业类属性，满足要求认定为产业类可新增。
第四关，区域管控。
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（2）交易商协会新增发债条件。
条件一，整体政策要求：
a. 受理阶段
名单内，优先借新还旧，首次注册城投企业将可能不被受理。名单外视情况而定。
b. 审核通道内
名单内，借新还旧。名单外，行业组判断是否为城投。
c. 已拿批文待发行
条件二，政府出函要求。
名单外平台借新还旧发行需至少地级市政府(如为区县平台、则上升至地市级；且必须为地方政府，不可以是财政局或国资委)向协会出具红头文件。
条件三，城建类判断标准（实质重于形式，仅作参考）。
包括城建类业务营业收入比重、政府性现金流占比、城建类资产结构等
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（3）交易所企业债城投类主体“余额管理”新政策。
政策一，隐债主体不得新增（核心子公司涉隐无影响）；
政策二，名单内主体：12个重点省份（后14号文扩展到非重点省份重点地级市）不得新增，非重点省份的省级政府出文，根据地市级名单内余额，可以推进审核工作；
政策三，“余额”概念是在一个地级市的范围内，即 A企业到期，A企业自己不再做企业债了，省/市里面同意的情况下可以转到B企业上做“新增”；可以在要到期的企业债额度内，新增注册企业债，募投还是用于项目。
政策四，企业债到期余额按名单内和名单外两个“池子”分别计算，即名单外申报主体可新增余额不得超过地级市范围内名单外存量企业债券到期余额。
政策五，主体不在名单内但穿透后子公司在名单的，按照名单内计算余额。
政策六，省级或者授权地市级（国家级新区可以视为地市级）政府需要出文。
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新的发债要求施行后，城投新增发债规模剧降，根据万德城投债数据，2023年四季度共发行城投债1341只，规模9031.64亿元，新增用途的债券仅6只，占比0.45%；2024年一季度共发行城投债1866只，规模11933.64亿元，新增用途仅20只，占比1.07% ，借新还旧占了绝对主导地位。从新增融资项目区域分布来看，12个重点省份约束较严，其所属城投均没有新增发债融资。因此发债融资途径在目前的政策环境下非常困难。
3. 非标融资。
严禁通过地方金融类资产交易场所新增融资，严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增债务。
目前，监管机构已开始整顿的非标融资渠道主要有：
（1）地方金交所。
城投非标渠道清理中力度最大的为关停地方金交所。落实2023年11月“清理整顿各类交易场所部际联席会议”第八次会议确定的全面关停地方金交所目标，除北交所将更名转型外，我国现存的27家地方金交所将在一年内全部关停。据媒体不完全统计，截至2024年7月已有20家金交所被关闭。各地金交所存量城投定融产品正在有序处置。
目前关停工作正在向没有获取地方政府牌照的“伪金交所”延伸。市场上还存在大量名称中带有“产登”、“产登信息”、“产登管理”、“信登”、“产权交易”、“产交信息”“结算”等字样的企业，未经监管机构许可为非标融资活动提供登记备案等服务，35号文实施后部分城投转战这些违规经营的“伪金交所”，据财新调查，35号文发布后仍有山东、河南、四川等地评级在AA、AA+的部分区县城投通过伪金交所向自然人违规出售定融产品。
（2）信托政信类非标。
2024年6月据媒体报道，部分信托公司收到监管部门的窗口指导，明确地方平台项目展业标准。窗口指导的主要内容是，严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文），机构须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单中。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。自6月份起严格执行。
35号文并未绝对禁止信托政信类非标融资，但从上述窗口指导来看，非标政信类信托产品新增基本上已不可能，产品将加速退出市场。
（3）城投平台融资租赁业务。
2024年5月9日金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行保险报上发表《推动非银机构更好服务高质量发展》文章，要求坚守金融租赁公司既要姓“金”又要姓“租”的本质特征，聚焦现代化产业体系建设和大规模设备更新核心需求，不断突出专业化、特色化经营，助力推动新质生产力发展。推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作。
监管机构的这一发声彻底断绝了城投融资租赁非标融资渠道。
五、合规利用PPP模式，吸引社会资本方参与投资
2023年PPP模式全面转型。2023年2月后财政部PPP中心项目库暂停入库，并开始全国范围内新一轮项目核查工作。2023年6月26日《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》公布，披露了2022年对PPP项目审计发现的问题。
2023年10月5日国务院转发财政部和发改委《关于政府和社会资本合作存量项目分类处理的意见》，意见规定废止现行财政部PPP项目库，财政部门不再负责项目实施方案、物有所值评价和财政承受能力论证，不再执行每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10%的规定，包括10号文等相关的政策法规将根据新机制进行统一清理重新规范；要求相关部委及各地方对存量PPP项目展开审计整改，分类制定处理方案，严查违法违规行为；全面妥善安置、有序终结目前存量的PPP项目，防止存量项目中的问题引发各种风险，同时防止发生处置行为的次生风险，为PPP模式制度重建做好过渡期管理，扫清障碍。
2023年11月8日国务院官网转发了国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见（国办函〔2023〕115号）》，文件规定发改委主导的特许经营模式成为新阶段PPP实施的机制。2024年3月28日发改委出台了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。新PPP机制规定：
1. 仅可适用使用者付费项目。
项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。如需政府资金支持的，项目建设期可提供政府投资；运营期可给予政府补贴。不得提供建设期政府补贴，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。
2. 全部采取特许经营模式。
可采用建设—运营—移交（BOT）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—拥有—运营—移交（BOOT）、设计—建设—融资—运营—移交（DBFOT）等多种具体实施方式。
3. 仅限于有经营性收益的项目。
115号文列出了可具体适用的7大领域，包括交通项目、物流枢纽及园区项目、市政项目、生态保护和环境治理项目等。
4. 特许经营期限原则上不超过40年，投资规模大、回报周期长的特许经营项目可以根据实际情况适当延长，法律法规另有规定的除外。
5. 优先选择民营企业参与PPP项目。
文件附件《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》列出了民营企业参与PPP项目的领域清单。清单所列领域以外的政府和社会资本合作项目，可积极鼓励民营企业参与。外商投资企业参与政府和社会资本合作项目按照外商投资管理有关要求并参照上述规定执行。
PPP模式的变革淘汰了政府购买型PPP，回归为特许经营型PPP，将经营性产业、竞争性产业将向社会全面开放，通过特许经营模式为民营企业参与基础设施及公共服务领域提供合规渠道，在PPP模式开放领域，政府资金尽可能的退出，以社会资本为主。而新的PPP模式也将更明晰的体现未来国有企业和民营企业的互补地位，关系国计民生的关键产业及公益性强的产业主要是国有企业经营，经营性产业、竞争性产业主要由民营企业经营。
六、基建项目建设运营合规获取政府财政资金支持
根据2017年财政部发布的《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》，政府在地方财政承受能力和中长期财政可持续的前提下，可以采用投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持基建项目建设和运营。
纯公益性项目采用委托代建或政府工程采购的方式支付建设资金，也可以通过政府购买服务形式委托运营；准公益性项目可以吸引社会资本投资建设，财政资金作为项目资本金，进行配套市场化融资，财政资金对运营进行补贴；经营性项目授予特许经营权，由市场化主体建设和运营，进行市场化融资。
可合规利用EPC、ABO、TOT等模式更好的与社会资本进行合作。通过转让国有资产等方式盘活存量资产，并以抵押质押方式充分利用资产价值进行市场化融资。
2018年国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发〔2018〕101号）》要求，加大财政性资金支持力度，盘活各级财政存量资金，利用以往年度财政结余资金，保障项目建设。
2022年面对经济下行压力，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（国发〔2022〕12号）》，提出加快财政支出进度。督促指导地方加快预算执行进度，尽快分解下达资金，及时做好资金拨付工作。
对于2023年工作规划，中央经济工作会议明确指出，保持必要的财政支出强度，积极的财政政策要在2023年加力提效。2023年6月26日财政部《国务院关于2022年中央决算的报告》再次强调加力提效实施积极的财政政策，提出要全面提升资金支付效率，尽快形成实物工作量。进一步强化预算绩效管理，提高财政资金使用效益。
2023年下半年一揽子化债方案出台后，决策层改变以往主要依靠地方政府募集资金进行基建投资的思路，地方降杠杆，中央加杠杆，通过中央举债募集资金再转移支付给地方支持基建项目。
2023年10月25日十四届人大六次会议决定，中央财政增发1万亿国债，将通过转移支付方式全部安排给地方，用以继续延续基建投资拉动经济重启的政策，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。
2024年《政府工作报告》提出，“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”意味着超长期特别国债后续将常态化发行，且预计每年发行规模将达到1万亿左右。
2024年5月13日财政部公布了2024年一般国债、超长期特别国债发行的有关安排。今年超长期特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，分为22次发行。超长期限特别国债与2023年增发国债不同，不列入财政赤字，而是计入中央财政政府性基金预算。超长期特别国债项目储备范围包括：粮食安全；能源安全；产业链供应链安全；城市基础设施和保障性安居工程配套基础设施；生态环境保护修复；交通物流重大基础设施；社会事业（产粮大县单列）；其他重点领域，包含兴边富民行动试点城镇、边境口岸扩能改造等8个方面，一定程度上可以缓解地方政府的支出压力。
这两年在很多政策支持的重点领域，财政资金加大了投放力度，例如2024年4月财政部发布《关于开展城市更新示范工作的通知》选拔城市更新示范城市，于5月31日选出首批15个城市，财政部将对这些示范城市的城市更新项目进行资金补助，预计补助资金总额将超过百亿。
在中央预算资金的大力支持下，地方开展项目的筹资压力将得到缓解，对于符合政策支持范围的项目，申请中央财政资金可以极大降低资金成本。
七、资产证券化
对于负面清单外，已经有稳定现金流的项目，以未来收益为支持进行资产证券化融资，发行ABS、ABN、REITs等产品。基础资产可以为确定金额和还款期限的应收账款或有稳定收入的资产及资产组合。
基建项目中准公益性或经营性项目，如供水、供电、收费高速公路等都可以作为基础资产，但纯公益性资产或尚未获得稳定收入的不动产不适合作为基础资产，转型完成前的平台公司或政府承担偿还责任的应收账款也不适合作为基础资产。
2023年交易商协会发布《关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知（中市协发〔2023〕107号）》，鼓励基础设施领域开展证券化融资。鼓励和支持拥有长期稳定经营性收益的优质存量政府和社会资本合作（PPP）项目作为标的资产开展证券化融资，包括以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等作为基础资产或底层资产发行企业资产支持证券，吸引更多社会资本方参与基础设施建设，提升专业化运营水平。
八、发行权益型金融工具
2019年11月27日，国务院下发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）首次提出“鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。”权益型、股权类金融工具成为新的项目融资渠道。
其中权益型金融工具主要包括永续债券、可转换债券、权益型REITs。
永续债属于混合资本工具，介于普通优先级债务与普通股之间，一般具有债务和股权两重特性，会计上可计入权益科目，降低企业杠杆率，债务人在产品期限、赎回、利息递延支付等方面有较大的自主性，不会对债务人的流动性形成过大压力。从发行方式来看，以国家发改委审批的“可续期企业债券”和银行间交易商协会注册的“长期限含权中期票据”为主，还包括信托公司、保险资产管理公司等资产管理机构发行的永续债信托计划、永续债权投资计划。
可转换债指的是投资者（或者债权人）可以按照发行时约定的价格将债券（或者债务）转换成公司的普通股权的债券。如果可转换债投资者不想转换成公司的普通股权的，投资者（或者债权人）可以继续持有债券（或者债务）并按照约定收取本金和利息。可转换债为混合融资方式，属于公司普通债券（或者债务）与证券期权的组合体。
权益型REITs是将特定资产予以证券化，并以发行受益凭证方式募集资金。2020年8月7日证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，真正意义上的公募REITs在我国正式推出，可以通过发行公募REITS有效盘活包括特许经营、PPP等各种优质存量项目，获取更多的资金投入新项目的开发。
2022年国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见（国办发〔2022〕19号）》强调了REITS在盘活存量资产中的重要作用，提出进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场。国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进REITs相关立法工作。
九、股权类金融工具
26号文规定的股权类金融工具主要包括投资股权的银行理财资金、基金、信托计划等。
2018年9月26日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号），规定商业银行理财资金可投资于权益类资产，即上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。2018年12月2日，中国银保监会发布的《商业银行理财子公司管理办法》（银保监会令2018年第7号），规定商业银行理财子公司理财资金投资范围适用6号令相关规定。由此，银行理财资金可以作为项目资金来源。
股权类信托计划的投资范围包括证券投资、非公开市场金融产品投资和非上市公司股权，可以作为项目资金来源。
股权类基金是指私募股权投资基金，其合规设立并在基金业协会备案后可投资于非上市公司股权，可以作为项目资金来源。2023年2月基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，正式启动不动产私募投资基金试点工作，允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等。鼓励参与试点的基金管理人积极探索不动产私募股权投资基金新的运作模式，再作为示范进行推广。其中基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G 基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。
十、符合国家规定的股东借款
根据26号文的规定，“符合国家规定的股东借款可以作为项目资本金。”
所谓“符合国家规定的股东借款”是指不存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件，劣后于债务性资金取得收益，清算时受偿顺序劣后于其他债务性资金的股东借款。根据会计准则，若股东借款符合特定条件，例如，长期借款不计划收回且不计取收益的，可以将股东借款认定为权益。
根据财政部、税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知（财税〔2008〕121号）》规定，债资比金融企业为5:1，一般企业为2:1。《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》对试点的不动产私募投资基金借贷规定了特殊政策，放宽了债资比，指引规定不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：
（1）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；
（2）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；
（3）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；
（4）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。
不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（3）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（4）项的，可由基金合同约定。
十一、股权合作，吸引社会资金
在公益性行业政府与社会投资者进行股权合作，为本地建设和发展引入资金。根据2017年财政部发布的《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》，可以通过两种方式推动政企合作：
一是设立政府投资基金，充分发挥政府投资基金引导作用，坚持市场化运作，鼓励和引导包括国有企业在内的社会资本，促进实现支持关键领域重点产业转型升级和发展等政策目标；
二是通过深化国有企业混合所有制改革，放大国有资本功能，引导民间资本投入公益性行业。
2020年财政部《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知（财预〔2020〕7号）》对政府投资基金的运作进行了规范，要求对财政出资设立基金或注资须严格审核，纳入年度预算管理，报本级人大或其常委会批准；数额较大的，应根据基金投资进度分年安排。设立基金要充分考虑财政承受能力，合理确定基金规模和投资范围。年度预算中，未足额保障“三保”、债务付息等必保支出的，不得安排资金新设基金。提升政府投资基金使用效能，完善基金内部治理结构，加快基金投资进度，提高基金运作效率，减少资金闲置，从严控制管理费用。对基金实施全过程绩效管理。健全政府投资基金退出机制。
以上（七）至（十一）项本质上是股权融资，相比债权融资，政策更鼓励项目主体进行股权融资，股权融资也将是基建项目未来的转型方向。股权融资不会增加债务率，不会引发债务风险，也可以更好的吸引社会资本参与，促进项目的市场化转型，提高专业化管理水平。
十二、土地一级开发合规资金来源
2019年9月4日国务院常务会议提出2020年专项债新增额度资金不得用于土地储备和房地产相关领域后，土储和棚改未来将不得通过发行专项债筹资，未来土储和棚改项目将依靠自平衡解决资金来源问题。
土地一级开发拆迁服务及土地平整通过政府购买服务及政府采购工程由政府财政支付，拆迁补偿目前没有明确的规定是否为政府购买服务内容，一般由土储中心承担由政府财政支付。土地一级开发很难获得金融机构融资，土储不能靠发行专项债获取资金，实践中有尝试将一级开发与二级开发打包，以二级开发的商业收益补充一级开发的成本，但只能在仅存的两种特殊模式中可行，园区开发PPP模式，或者城市更新模式，2019年10号文发布后，园区开发PPP模式一二级土地开发联动已不可行，目前仅在部分试点省份的城市更新模式还允许一二级土地开发联动，但必须有省级政府相关地方法规明确规定作为依据，中央层面则没有政策法规文件对此有明确认可。2023年7月7日住建部网站公布了《关于扎实有序推进城市更新工作的通知（建科〔2023〕30号）》，鼓励有立法权的地方出台地方性法规，建立城市更新制度机制，完善土地、财政、投融资等政策体系。从实际效果来看，可以促进一二级联动开发在城市更新中的推广和模式创新。
除城市更新，EOD项目中土地作为生态修复项目产生的一种自然资源副产品，政策允许社会资本直接获得的土地资源使用权用于与生态相关联的产业开发，产生的实际效果类似于土地开发一二级联动。
2019年叫停棚改政府购买服务模式后，2019年9月4日国务院常务会议提出禁止2020年新增专项债用于土地储备和房地产相关领域。2020年5月又放松了棚改专项债的发行，但仅可用于已开工项目，且不得用于货币化安置项目。2022、2023年的专项债使用范围中仍保留了棚改，但也有所限制，主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目。棚改政策从鼓励到限制，经过近7年的发展已接近尾声，棚改任务已基本完成，目前现存的棚改项目已回归公益性项目本源，主要资金来源为专项债资金。
2016年土储制度收紧后，园区开发PPP成为比较热门的土地开发模式，2019年10号文后园区开发PPP也逐渐式微，综合开发为特点的片区开发模式日益成熟和完善，是目前比较流行的做法，2021年后逐渐被政策认可。片区开发是以综合性营商环境绩效作为项目内容，以土地收入作为实现自平衡的主要收入来源的政企合作模式，其核心逻辑是建设和运营两个部分：土地一级开发和招商引资、产业导入等综合营商环境运营。由于公益性项目缺少充分的市场化收益来源，片区开发项目能够独立地实现自平衡，就必须通过土地一级开发过程以实现收入来覆盖投资。而招商引资、产业导入等综合营商环境(社会经济发展指标)运营，则是片区开发的特有内容，建立“基础设施投资和招商引资服务”与“实现区域经济发展目标”的“投入—产出”之间的科学且有效关联的绩效考核，而不是建筑工程质量工期的绩效考核，“见货付款，按效付费”，是片区开发合规性的关键。2023年基建项目投融资最大的转变就在于向市场化、综合化的方向转型，决策层在城市更新、乡村振兴等多个重要文件中提到要以片区开发，项目打捆、肥瘦搭配的模式进行项目策划和运营。
2022年后部分地区出台政策采用做地模式进行土地一级开发，例如杭州、广州等，做地模式吸收社会资本投资土地征拆和前期开发，将生地变为熟地后交给土储机构收储，做地模式始终无法解决的问题是社会资本如何合规的获得收益。有几个硬性规定是无法突破的：一是上述4号文规定的企业收益不得挂钩土地出让收入，而之所以要采用做地模式，正是因为地方政府财政没有足够的资金开展土储项目，只能在该地块交易转让后才能获得收入，社会资本前期投资最可靠的收益来源就是该项地块的土地出让收入；二是地方政府应依约按期按时支付采购工程费用，做地模式的前期工程支出都是由社会资本投资，政府没有能力按工期付款，只能在该地块交易转让后才能获得收入进行支付；三是前期最大成本拆迁款，不能纳入政府购买服务，社会资本投入的这部分资金如何收回。做地模式本质上就是“二级补一级”的违规模式，相当于政府以土地出让收入作为还款来源向社会资本融资，也可以看做政府让社会资本垫资施工，延后付款，是违反新增政府隐性债务的违规举债行为。目前出台了做地模式相关政策的地区并没有解决做地模式中的合规问题，社会资本如何合规的获得收益？如何防止“二级补一级”、“与土地出让金挂钩”的违规做法，只是规定“做地主体获取做地补偿收益，政府以新规划用途市场评估价的一定比例向做地主体支付收储补偿款”，但却没有明确如何支付，其合法运作有待后期出台细则解决。
此外，土地一级开发还可以充分利用城乡建设用地增减挂钩节余指标交易政策，通过土地指标流转方式进行。但根据2008年《城乡建设用地增减挂钩试点管理办法（国土资发〔2008〕138号）》规定，指标流转只能在市、县范围内，大大影响了制度的适用范围和效率。目前流转范围突破市县的只有两种情况：一是在土地综合整治试点工作中，在全国范围的300个试点乡镇，指标的流转范围从县域扩大到省域；二是为巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，过渡期内（至2025年底结束），对脱贫地区实施城乡建设用地增减挂钩节余指标省内交易政策，在东西部协作和对口支援框架下，开展增减挂钩节余指标跨省域调剂。跨省调剂调出地区限定在“三区三州”(即西藏、四省藏区、南疆四地州和四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州)及其他深度贫困县。调入地区不受对口限制，根据经济承担能力，目前确定北京、上海、天津、江苏、浙江、广东、福建、山东8个省(市)为主要帮扶省份。指标项目收支由于只能通过财政账户，因此指标项目合规资金来源应为财政，社会资本参与指标项目也存在“二级补一级”的违规情况，此外社会资本融资也存在“与土地出让金挂钩”的违规风险。2022年中共中央、国务院《关于加快建设全国统一大市场的意见》提出，完善城乡建设用地增减挂钩节余指标、补充耕地指标跨区交易机制。开启了指标交易新一轮试点探索的序幕，目前粤港澳大湾区和成渝地区的试点已经获得了中央层面的支持，期待指标交易的制度能够获得实质突破。
2024年5月21日自然资源部官网发布了《土地储备管理办法（征求意见稿）》，土储办法将迎来第二次修订。本次意见稿中最重要的修订有三条：
1. 土储工作流程中新增条款：“为及时使土储工作适应和配合土地市场调控政策等宏观环境变化，优化年度土地储备计划编制工作流程，取消调整计划次数限制。”
这一条对落实当前房地产市场供求关系变化政策定调非常重要，土储计划及时调整，使得监管部门可以准确的根据市场需求，灵活控制供地规模、容积率等具体指标，也给自然资源部实施《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知（自然资办函〔2024〕918号）》提供法规依据，自然资源部可以根据各城市商品住宅去化周期实时调控该城市的商品住宅用地供应。
2. 取消储备土地产权登记流程，防止违规利用储备土地获取融资。“储备土地入库前，土地储备机构原则上不再办理国有建设用地使用权首次登记，明确禁止储备土地办理不动产抵押登记。”
这一条从源头上杜绝了地方政府利用土储土地违规融资的可能，可以有效防止从土储渠道新增地方隐性债务。正因为有这条的保障，实践中以土地收储的名义，对平台债务或者隐债进行置换，从而新增地方政府隐性债务的违规操作也可以有效杜绝，被叫停的土储专项债有望可以重启，本次修订稿中的条款“土地储备专项债券资金管理执行财政部、自然资源部有关地方政府土地储备专项债券管理的规定”，被市场视为土储专项债有可能回归的政策信号。
3. 完善土地储备资金收支管理制度，建立国有土地收益基金。财政部门从土地出让收入中划出一定比例资金，建立国有土地收益基金，用于土地储备，具体比例由各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府确定。
虽然2006年《关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知（国办发〔2006〕100号）》中就已规定了建立国有土地收益基金，但本次修订才明确将该规定落实到办法中，国有土地收益基金专款专用，可有效增强土储资金监管的力度。
此外，上文提到的2024年6月24日自然资源部披露的新政策“地方政府收回收购存量土地用于保障性住房，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”。部分市场人士认为也属于土储专项债，虽然此处的“地方政府回购存量土地”与传统意义上的土储有很大的不同，回购的存量土地都是已出让的“熟地”，而传统意义上的土储涉及的是未被征收和一级开发的“生地”，但在目前房地产市场供求关系已经发生决定性逆转的大环境下，传统的土储制度也有必要做出适时调整，以往的土储主要是针对增量扩张的市场环境，现在的土储还需要面对存量盘活为主的新土地市场。
